专访工银国际首席经济学家程实：全球滞胀格局进一步固化，人民币不具备长期贬值的条件
全球滞胀格局是否已初见端倪？新冠疫情将留下哪些“疤痕效应”？全球性通胀局面是暂时的还是长期的？美联储是否可能让美国经济实现软着陆？美国本轮加息将对新兴市场影响几何？疫情反弹给中国经济带来哪些冲击？
工银国际首席经济学家程实近日在接受21世纪经济报道记者专访时指出，2022年以来，俄乌冲突爆发和新冠疫情反复一定程度上超出预期，全球滞胀格局进一步固化并强化。2022年，全球经济增速预计将下降2个百分点左右，同时，全球通胀水平则已经升至过去40年的最高点。
在逾40年创纪录的通胀面前，美联储正在加速收紧货币政策。程实指出，美国通胀走势或将长期呈现高波动性特征，这意味着美联储货币政策的不确定性在提高。“如果未来美联储未能有效控制美国国内通胀高波动，全球经济周期的波动性也将因美国经济周期波动加剧而进一步放大。”
美国货币政策调整对新兴市场的影响不容小觑。程实认为，新兴市场在美联储本轮加息中可能要面临更加严峻的挑战。这是因为在后危机时代，尤其是量化宽松推出以后，面对资产荒，新兴市场资本的风险偏好在强化，这放大了新兴市场货币汇率的波动性。
但他强调，中国在新兴市场中相对稳健，中国经济的内在韧性会抵消美联储的外溢性影响。对港股来说，影响甚至是正面。“我们的历史研究表明，过去40年里，美联储六轮加息，港股有五次表现正面，甚至领先国际指数。逻辑原因很简单，香港市场以港元标价受益于美元升值，以中国资产为内里受益于中国经济的高质量发展。”
全球“滞胀”格局进一步固化
新冠疫情仍是当前影响全球经济前景的最主要因素。根据IMF等国际机构的深度研究和我们的学术测算，新冠疫情已经构成过去60年第三大、过去40年第一大供给冲击。从经济学的严谨角度分析，供给冲击是一种非常罕见的经济状态，它具有反传统和不可控的特征，也就是说，供给冲击造成的影响往往会超出习惯性的预期，而常规性政策特别是财政货币政策这种需求政策对于应对供给冲击而言作用非常有限。新冠疫情仍是2022年全球经济面临的最大下行风险同时也是最大的上行风险，复苏不确定性广泛存在。随着新型变种毒株蔓延，如果新冠疫情出现意料之外的剧烈反复，则新供给冲击可能会掀起第二轮高潮并将延续更长时间，则全球经济会再度陷入困顿。但疫情也有可能突然消失或随着特效药的面世、全球经济解封，生产要素得以顺畅流动，供应链有望快速修复，将带来经济增长的上行空间。
全球产业链、供应链紊乱加剧了经济复苏进程的不确定性。首先，在全球宏观环境更为复杂的背景下，供给侧受到了严重冲击，以前高效运转的全球产业链、供应链出现了卡顿与裂痕，不甚畅通的全球产业链也会进一步加剧全球经济金融动荡，或将进一步放大地缘摩擦。其次，全球要素流动依旧受到广泛抑制，供应链紧张对通胀形成的主要作用还将在较长时间内维系。尤其是在供应链上下游的恢复和重塑过程中，宏观政策、极端气候以及地缘政治都将继续影响供应链的中间成本。最后，在新一代信息技术驱动下，原有的全球制造业的价值链体系正在被重塑，而这种重塑则伴随着全球价值链上的三重变化：一是价值链垂直化分工正在瓦解；二是价值链上数据安全受到重视；三是产业链上互联网与金融资本垄断加剧。
美国加息或对新兴市场构成挑战
然而，根据我们的研究，这五点理由均缺乏充分且实证的支持。第一，新冠疫情并未根本性终结，全球要素流动依旧受到广泛抑制，供应链紧张对通胀形成的主要作用还将在较长时间内维系；第二，高通胀行业价格水平对全局商品及服务价格的外溢性影响持续存在并悄然增强；第三，前期价格高涨商品的价格并未出现市场预期中的快速回落，高通胀行业的价格刚性有所显现；第四，全球劳动力市场呈现出劳动参与率下降、结构性短缺和摩擦性失业并存的复杂格局，工资增长正在阶段性加速，工资上升可能与物价上涨形成正反馈螺旋，进而持续推动通胀上行；第五，通胀预期已然形成并呈现出自我强化的微观特征；第六，全球保护主义、孤岛主义和民粹主义的盛行带来了广泛的不确定性，地缘政治动荡则加大了粮食、能源价格的波动性，通胀长期化可能性由此上升。俄乌冲突将进一步加剧通胀，考虑到俄乌两国均是全球能源和粮食出口大国，能源和粮食价格的上涨将进一步抬升通胀预期并广泛影响商品与服务价格上行。
实现经济软着落需要在抑制通胀与避免经济过快陷入衰退之间寻求平衡，而我觉得平衡之道是两害相权取其轻且保有余力。当前，美国通胀压力相对更大、更急，货币紧缩是迫在眉睫，但同时未来美联储紧缩路径也会比较审慎，避免经济过快陷入衰退。此外，我们认为，美国通胀走势或将长期呈现高波动特征，这意味美联储货币政策的不确定性在提高，如果未来联储未能有效控制美国国内通胀高波动，全球经济周期的波动性也将因美国经济周期波动加剧而进一步放大。
一方面，欧美发达国家整体通胀中枢已经较疫情前显著抬升。在疫情完全受控后，欧美国家的通胀可能将呈现高波动的特征，这对新兴市场造成的汇率波动将更加显著。从传统的观点来看，受疫情的冲击影响，新兴市场对外债的依赖度更大。从外债规模/GDP的角度来看，土耳其、乌克兰、阿根廷、马来西亚、南非等新兴市场均将面临较大的加息冲击。
另一方面，加息对外汇占款变动较大的国家将产生更显著的影响。我们认为，在新兴市场中能源型国家（如OPEC国家、巴西、俄罗斯）将面临冲击，这是因为能源型国家的外汇占款变动较大，一旦美国加息，外汇波动将进一步影响能源价格波动，疫情困扰下不排除部分能源国家通过减产提高价格对冲出口利润下滑风险。此外，大宗商品市场的不确定性可能会进一步诱发局部地缘政治冲突。
疫情下中国宏观经济政策三个建议
二是需求侧影响。疫情之下，城市居民日常出行和生活受到不同程度影响，人员的流动和聚集下降将影响餐饮、零售、旅游及房地产销售等服务行业。尽管疫情也将一定程度提振医疗服务、医用设备、线上零售以及线上教育等行业需求，但线上零售需求的上涨很难对总需求的下滑起到明显缓冲作用，这是因为线上零售需求增速的提高更多的是对线下消费需求的局部替代而非整体拉动。
三是预期影响。疫情反复可能会影响民众对经济前景的信心，从而抑制短期内消费和投资的反弹。同时，叠加美国加息和俄乌地缘等外部不确定性因素影响，私营企业扩张的能动性或因预期衰退而将受到一定程度影响。
总之，国内外环境复杂性、不确定性加大，经济发展面临较多困难和挑战，边际压力正在加大，但在政策有力作为和经济韧性体现的共同作用下，中国经济依旧可以迎难而上、爬坡过坎、行稳致远，一季度中国经济整体表现稳健，增长4.8%，体现了大国经济体的韧性和底蕴，我们认为，中国经济依旧有望稳住底线、实现今年预期发展目标。
第一，建议强化政策稳字当头、稳中有进的政策基调。值得注意的是，2022年以来，俄乌冲突爆发和新冠疫情反复一定程度上超出预期，全球滞胀格局进一步固化并强化。IMF等国际组织都进一步看淡全球经济复苏前景，并反复警告通胀长期化上行，美联储在3月17日议息会议中也将增长预期下调并将通胀预期上调。在滞胀背景之下，宏观政策两难和微观经营挑战都大幅上升，此时政策需要保持定力、稳字当头，以稳增长带动保经营、促就业和助民生。此外，滞胀也将带来长期全要素生产率下行压力。在稳住底线的基础上，还需增强战略布局、谋求发展新动能，积极推进东数西算、制造业赋能、专精特新、双碳工程和数字经济进化，为高质量发展奠定基础。
第二，建议政策发力靠前的时间可以进一步延长。2022年以来，外部和内部不确定性的演化带来了明显的经济冲击，压力在第一季度充分显现，政策发力靠前的决策部署可谓未雨绸缪、见微知著。现在第一季度已经结束，经济增长面临的需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力未见明显减弱，经济增长韧性虽有显现，但未来挑战依旧不容小觑，所以建议政策发力靠前不仅在第一季度体现，还可以延续到整个上半年，持续为宏观经济复苏提供动能。
第三，建议政策发力重心进一步从宏观向微观倾斜。严谨的数据分析表明，新冠疫情的冲击具有结构上的不对称性，对中小企业的冲击大于大型企业，对中低收入阶层的影响大于中高收入阶层，中小微企业是最大的就业载体，将政策纾困的资源进一步向微观倾斜，增强财政和货币政策的微观直达性，将起到更好的政策效果。
第四，建议加强政策预期引导和市场信心维护。最近一段时间，特别是美联储加息前后，国际金融市场巨震，市场一度出现恐慌情绪，所谓“史诗级行情”反复出现，市场波动性大幅上升，金融不稳对实体经济复苏带来了额外压力。如此背景下，预期引导和信心管理工作的重要性大幅凸显，需要加大力度，通过稳预期来稳外资、稳市场、稳经济。
人民币不具备长期贬值条件
二是资本回流的外溢性影响有限。一般来说，每次美联储货币紧缩也都伴随着新兴市场的紧缩恐慌，一部分原因是由于在美联储货币宽松周期中，大量的跨境资金从发达国家流向新兴市场国家，美元流动性收紧情形下资本回流的外溢效应显著。本次美联储吸取了上一轮加息中回购市场暴露出的流动性问题，设立常备回购便利工具（SRF）将保证回购市场流动性充裕，降低了加息缩表对新兴市场国家的潜在冲击。另外，基于中国经济基本面的韧性以及财政货币政策的协同发力，国内金融市场的稳定性将较其他新兴市场国家更高。对港股来说，美联储加息缩表的影响甚至是正面的。我们的历史研究表明，过去40年里，美联储六轮加息，港股有五次表现正面，甚至领先国际指数。
目前来看，美联储加息缩表对中国市场的影响总体可控，预计中国货币政策仍将保持一定的独立性，更聚焦于国内经济形势的变化，量价层面的进一步宽松是必要的。如果美联储后续行动与其鹰派表态一致，为抑制通胀更为激进地加息缩表，那么中国货币政策的降息次数可能会相应减少，但结构型的贷款支持工具等仍将持续发力支持中国经济稳增长。
此外，由于市场预期出现弱化，人民币汇率也将由此承压。长期来看，美元指数上行空间有限，人民币长期币值受益于相对较低的通胀、相对稳健的基本面以及持续对外开放所带来的长期资金流入，所以，人民币不具备长期贬值的条件，双向波动之下整体将保持稳健。
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