专访交银国际董事总经理洪灝-通胀之争没有答案,逐险最佳时机已去

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今年上半年以来，全球通胀已经成为一个热门话题。美国PPI与CPI数据一再“爆表”。中国PPI与CPI的“剪刀差”也接近2016年供给侧改革期间的历史峰值。全球通胀风险日益加剧。

面对不断攀升的通胀压力，作为全球主要央行的美联储在货币政策上坚持按兵不动，并反复强调通胀仍是短期问题。一些华尔街经济学家则认为，美国通胀存在长期风险，恐将成为全球经济一大隐患。

市场方面，美股上半年表现强劲，三大指数齐创历史新高。A股上半年最后一个交易日以红盘收官，创业板指数创下近6年来新高。

在全球经济持续恢复的背景下，通胀风险之争延续。下半年美联储政策何去何从？中国面临的通胀压力有多大？投资者又该如何调整投资策略？本期《全球财经连线》我们邀请到交银国际董事总经理、研究部主管洪灏，就上述问题进行一一解答。

洪灏：美联储宁愿在货币政策上更偏宽松而不是偏紧缩的政策，是因为如果紧缩会再次导致经济下滑，那么美联储要承担的责任可能会更大，大于通胀高于预期的风险。目前美国经济数据仍在继续改善，6月的经济数据很可能比5月还要强劲，可能通胀率很快就会达到5%、失业率继续下降、工业产出继续增长等。这是美国的疫苗推广和其他政策相互配合的结果。

我觉得大家对经济数据的强势不会感到特别奇怪，但大家特别纠结美联储何时加息、何时缩减购买计划等问题。我们觉得在8月JacksonHole央行会议之前，市场仍会在犹豫不决之中前进。

洪灏：我不觉得。我觉得美联储一直认为通胀是暂时的。目前失业率依旧很高，工人的主动辞职率仍然非常非常高，这显示工人非常有信心、相信很容易能找到工作。此外，美国存在人口结构老化以及债务问题。

如果你要问某一个专家，比如美联储的专家，他会告诉你通胀是暂时的。因为论点是要服务于目标、要服务于现在所执行的货币政策。如果问一个市场人士，他会说通胀可能不是暂时的，因为我们看到上游的强势、看到大宗商品价格的结构、看到人口老化、看到整个全球的供应链开始慢慢改变。

以前世界我们讲究的是高效率、讲究恰到好处，即仓库里的存货要刚好满足需求，一点存货都不留。这样的社会风险必然非常高，因为你在做每一件事情时都没有留有余地。这不像我们中国人，讲究未雨绸缪，或者类似老外说的“makehaywhilethesunshines”（太阳出来赶紧晒稻草）。如今老百姓不会这么做。如果明天出太阳，那就晒足够的稻草，之后根据天气预报等晴天时再晒稻草。

这样的操作系统必然在追求效率的过程中也增加了风险。这一次的新冠疫情就把这个单薄的系统的风险全部暴露，当然我相信没有人能预测到此次疫情。比如，中国要进口印度的铁矿石，但印度目前没有办法出口，不仅仅没人装箱、没人卸货，也没有船和集装箱，什么都没有。这就会导致上游价格表现强势，价格强势其实也是对于之前这么多年风险积累的集中爆发。

洪灏：肯定是通胀。在经济充分复苏之后，通胀在一段时间内持续处于美联储的目标之上，大概是3%左右。这样美联储可能会先缩表，然后加息。

在过去10年里，美联储曾经有两次非常著名的或者说非常让人回味的两次缩表和加息。一次是2013年的Tapertantrum，即缩表。当时投资者一看市场不行就赶紧抛售，结果中国出现钱荒。这是2013年6月，也就是8年前发生的事情。

2018年的四季度，美联储又表示让市场自由运行，通胀达到目标，利率政策自动会调整，并用autopilot（自动驾驶）作比喻。投资者听了之后反应激烈。在9月的第一个星期美联储议息会议之后，美股市场就开始跌，整个季度跌了30%。

从历史上来说，如果以市场的反应去评价美联储的货币政策运行是否成功，那么是非常不成功的。如今，资产价格上涨、估值处于高位，融资的余额、GDP的比例、市值的比例都很高，没有人见过当前的局面。种种迹象表明，如果用这些市场的指标去评论美联储的货币政策运行，我相信大部分人觉得是非常失败的。

如果从美国社会的结构来看，贫富分化越来越严重。整个社会分化非常严重，社会事件也很多，比如说枪击事件、种族歧视等。过去一年里全球范围内增加了520万个百万富翁，这是很夸张的数据。这些社会风潮表明其实美联储是不成功的。

如果从资本市场来看，作为一个股票投资者可能就很开心，反正美股大涨没有亏损。如果市场稍微有一点动荡，美联储又出来干预。

因此，这要看我们从哪一个角度来衡量。我相信有的人会觉得美联储特别的伟大，有的人会觉得可能非常的不成功。

洪灏：拜登的4万亿美元计划是历时10年的规划。一般来说，在两党互相讨价还价的时候，预算肯定是从高往低走。拜登的4万亿美元计划打包了奥巴马的医保计划、给社会底层人民的资助、学生助学贷款的减免。但是，目前仍有两个问题：第一，两党要讨价还价；第二，计划出来后5000亿美元基建投资怎么投放以及怎么执行。比如，在地区执行计划的时候会涉及到就业、种族、生态和噪音等种种问题，各种代表不同利益群体的人都会企图左右计划的进程。

我最近看了一个段子，中国在贵州的峡谷里建造一座全世界最高的桥，如果用美国的速度需要1000年，结果中国三年就完工，美国人觉得不可思议。这是因为我们中国没有人在扯皮，我们都在向着同一个目标前进。而美国由于不同的利益集团之间利益差异，肯定会存在矛盾。

因此，即便是讨价还价结束，4万亿美元缩水成2万亿美元、10年变20年，实行起来又会有具体的问题。我觉得还是要看以后实际执行的效果。

洪灏：那篇文章我也看了，我觉得写得非常非常好。我觉得正确的答案应该是没有人知道。虽然那篇文章写得很好，论据也很充分，但是大家都可以从不同的角度去论证。

如果我是一个信仰通缩学派的通缩者，我会说现在失业率还有6%，仍有很多剩余产能，人口结构也在变化。一般人口结构的变化产生了一个二维的社会。第一是整个社会平均年龄老化，人的消费能力和生产能力越来越弱，这样的社会必然是一个通缩的社会。第二是社会产生贫富分化现象，财富日益集中在少数人手里。以美国社会为例，10%的人赚了50%的钱，剩下90%的人赚剩下的50%的钱，但10%的人必然不能消费整个社会50%的产出，因此这样的社会必然是一个过剩的社会。一个社会产出100%，10%的人消费20%的产出，剩下的90%的人消费50%的产出，实际的消费只有70%~80%。因此，总体来说，从80年代到现在，通胀率是一直在走低的。

但是，我觉得应当考虑不同的人怎样去看待通胀的现实。尽管我们在探讨这么多年是通缩的，但为什么我们没有感受到通缩？因为我们觉得东西越来越贵，以前100元是很大一笔钱，现在100元打个车就没有了。那为什么我们会有这种感觉呢？其实很多人不知道，通胀率和通胀水平，或者说价格水平，完全是两码事。即便是通胀率在走低，整体的价格仍然在走高。如果整体的价格每年上涨2%到3%，这其实是很可观的上涨。如果每年都是3%的通胀率，大概20多年物价就翻一倍。大概就是一个人从小长大，物价就会翻一倍，或者说一代人翻一倍。

而且目前通胀本身的计算也没有考虑到服务性的通胀，比如教育、房子、医疗保健。随着人口的老化，这些在消费篮子里的比重会越来越重要。但是在官方的数据计算中，它的权重并没有反映到整个社会实际生活情况。所以更有可能的是，目前人们看到的是被低估的通胀水平，但是即便在如此低估的通胀水平上来讲，整体的价格水平依然是上行。

举个例子，上世纪80年代美联储主席沃尔克通过提升基准利率所谓制服了通胀，但是在沃尔克之后的10年里美国的价格绝对水平涨了40%到50%，那这肯定还是通胀，对不对？

因此，我认为现在大家关心通胀率价格变化速度，这方面谁说谁有理。比如，我刚才提到供应链开始脱钩，所有的东西都要建两套，这就完全不一样。中国曾经对全球的通胀水平或者说物价水平是起了决定性的作用，因为中国有几亿的农民从农业投身到制造业，从农村进入城市，整个城市化就是一个压缩通胀率的过程。中国做了很多贡献，全中国数亿劳动人民大军进入了全球的体系，对全球的价格起到了非常大的冲击。但目前已经不存在这一现象，一线城市的人工成本都在提高，中国的成本优势慢慢消失。中国自己也在转型，进行科技投资、产业升级，追求更高的附加值。

这其实就是一个关于通胀的论证：所有东西变两套，效率降低。我认为诚实的答案应该就是没有人知道通胀是短期还是长期问题。

洪灏：很多人都这么说。鲍威尔认为不会发生大通胀是因为他明年退休，反正他退休说什么都可以，而且明年通胀也不会很高。

1970年代“大通胀”的一个出发点是石油危机。阿拉伯国家成立了欧佩克组织去控制油价，引起公众的恐慌。以前全世界对原油依赖性很强，油价从大约4美元涨到了28美元，大概7倍，这肯定是严重的通胀，但它主要是一个输入性因素。

目前来说我觉得有一些通胀的苗头，比如油价已经到74美元，铜价已经1万多美元/吨。各种的大宗商品，尤其是主要的工业品铝、镍、铁矿石、焦煤都在涨，难免会让人担忧是否会重现1970年代大通胀。

对于是否会重现1970年代“大通胀”，我认为不一定。但是，大宗商品价格的上涨应该是比较确定的。这是因为目前上游大宗商品的价格强势，至少在我国暂时没有传达到下游，所以我认为更容易判断的就是大宗商品的长期的趋势应该是向上的。

洪灏：是的，尤其是对中国，因为他们一直需要中国的出口，以前是口罩，现在有各种各样的产品，譬如汽车。毕竟美国占据了全球接近20%的经济体量，经济恢复向好其实对于全球都是一个正面拉动作用。

同时如果美国的刺激计划真的能够执行，也会产生很强的需求拉动。其实美国经济复苏的话，我们的经济也会变得更好，而且美国更需要我们。现状是中国的产品生产出来运不出去，因为集装箱不够。而美国商业渠道存货，无论是原材料还是成品存货，均处于25年新低且不断的创新低。比如，苹果开发了新的电脑产品，但是因为缺少芯片需要三个月才能拿货；美国一些大型快消品公司，已经决定将自产产品价格上涨10%到20%不等，因为企业需要传导上游价格的压力。

总体而言，目前的国际环境就是病毒、经济衰退、史无前例的放水、复苏、大宗商品强势，中国有效控制住疫情再次成为全球的中心。我相信我们这代人也没有见过当前的局面。

洪灏：说实话，输入性通胀很难防，因为定价权不在我们手里。作为最主要的顾客，我们在谈合约、购买迫切性订单的时候，可能会有一些讨价还价的力量，但是其实我们的定价能力没有我们想象中那么好。

所以说要去防范输入性通胀，我国现在做的包括释放国家储备，限制期货交易的杠杆，通过从上至下的政策性宣传，譬如要管理预期等等，还有货币政策上的收缩。

我认为，针对外来的通胀压力，我们能够做的事情已经在做了。但是现在大家更需要注意的问题是，为什么现在的上游的通胀没有传导到下游。对于决策者来说，如果上游的价格压力没有传导到下游其实也不是一个坏消息。譬如说猪肉价格下跌很多，目前的CPI也相对很低，上游的上涨没有影响下游，这可能也是一种防范输入性通胀的成果。

但是我认为，更大的问题反而是较低的CPI是否反映了需求不足，这更需要大家去分析。

洪灏：上游价格上涨很厉害，但是下游价格没有动，所以上下游的价差就达到了历史新高。另外一种方式解释，就是上游的定价能力也没有传导到下游，下游不买账。这说明目前消费修复仍在进行，总体的消费水平还是没有回到疫情前的水平。举个例子，现在上海很多米其林餐厅都可以订到位置，这是很罕见的，因为以前都要排一两个月的队。我认为这就是很明显的例子，表明公众消费习惯受到影响。就我自己观察而言，虽然奢侈品店排长龙，但这些都是一次性的消费，而不是常规消费。这是第一点。第二，我认为是因为公众不出门旅行，一部分旅行计划开支，可能也用在奢侈品消费。重点就是，整体的消费水平其实还是没有完全恢复。

洪灏：是的，但是它正在往下走。

洪灏：虽然疫情没有在我国导致大规模失业，而且中国人有很多存款，有家庭安全网，家庭成员之间互相帮助，这和外国人的习惯很不同，所以我认为中国的系统不太一样，但是在这样的大环境下，房价很贵，工作存在焦虑感。我认为本来高涨的消费者信心指数还是会向下走。

一般来说，如果把房地产公司的估值，和中国的消费者信心指数做比较，会发现二者是高度相关。而且在2015年之后，中国的消费者信心指数的水平和15年之前是完全不一样。我假设认为，Gen-Z，就是95后开始有了自己的新生活方法，比如做网红、做b站的Up主等。他们有了自己的生活方法和不同的赚钱方式，因此整个社会的消费者信心指数高了很多，对应的房地产估值也高了很多。但是最近随着房地产放缓，经济复苏速度开始放缓，消费者信心指数也慢慢地往下走。

洪灏：我相信价差可能会收敛，而且价差收敛很可能是源于未来几个月对上游价格的打压。与此同时，下游可能上涨一点点，因为毕竟上游的价格压力不可能不完全传导到下游。因此，价差收敛更多的是来自于上游价格的压缩，譬如通过行政命令、释放国储，限产等各种的手段。

洪灏：这证明市场根本不知道自己在做什么。既然没有理由跌，就要往上涨，就要这么简单粗暴地理解市场行为。

长期以来，我们市场的从业者都习惯从市场的价格去倒推预期，因为市场价格是千千万万的交易者买卖交易出来的，包含了所有的市场信息。大家觉得市场价格一定是对的，或者说存在就是合理的，其实这绝对是错的。

市场的有效性在于市场反应信息的速度，而不在于它反映信息的对错。所以我们现在看到的所谓有效市场，就是因为不断的有新信息。美联储不断跟市场沟通，经济数据不断释出，就会看到市场价格的波动非常大，因为预期还没有形成，在预期形成的过程中市场波动性必然加大，这是第一点。

第二点，现在的流动性也不像以前那样充沛。美联储突然发现系统存在很多钱，于是美联储就用逆回购来回收，平均每天7000亿美元，每天创历史新高。同时也上调了利息鼓励大家将没有存在商业银行的钱留在美联储的系统里。总体来说，虽然美联储还在扩表，它的速度已经开始放缓，导致了市场的波动。

洪灏：这是一个很好的问题。我认为市场永远都不可能提前消化，否则就不会出现先前提到的13年的tapertantrum和2018年的四季度的情况，以及我们最近看到的情况。

美联储自己说的很清楚，2024年才加息，明年开始缩减购买规模，但是大家也知道，如果他们的计划执行出现了失误，他们一定会回来救市场的，这是根深蒂固的。因此，市场并不是在预期美联储什么时候加息，什么时候调整购买的规模。市场预期在于，经过了这么多次反反复复的“狼来了”的训练之后，大家都知道美联储会做什么，所以尽管6月第三周创下了去年10月迄今最大的周跌幅，6月最后一周又开始上涨，纳指还创了新高。

我不觉得市场能够消化预期。你的问题是市场是否正确pricein（价格反映）预期，我认为没有；但市场在迅速地反映预期的变化，这是肯定的。

洪灏：现在来看，避险事件肯定是要发生的，但是我们不知道它的出发点是什么。当前最重要的一个变量是美债收益率。美债收益率上行预示着联储的货币政策收紧比预期要早，那这肯定要给市场造成困难；如果美债收益率下行，那说明市场资金可能出于避险的需求去购买美债。无论收益率上行或下行都是不利的，因为下行是经济由强转弱的一个转折点，在转折点上风险表现一般都不会太好。

下半年避险事件是一个大概率事件，但是我们从去年3月份到现在经历了这么多，我不断地讲的一个观点就是所有的量化模型，包括达利奥的量化基金，都受到了不同程度的挫折。

此时我认为想要精准地找到市场出现避险时刻是非常不现实的。尽管市场天天在高呼回调，其实仍没有如期的回调，模型也都已经被推到了非常极端的位置。我们只能说以当前的利率水平，下半年出现避险事件是一个大概率的事件。那究竟是因为美联储讲错了什么话，或者是中美关系，又或者是大宗商品出现问题等等，这些都有可能成为一个出发点。在弦绷得如此之紧的时刻，任何一个出发点都会刺破目前市场的泡沫心态。

洪灏：刚才我讲了一些指标，比如通胀预期，国债收益率水平，股票估值变化，上游价格压力，行政命令干扰等等，这些都在说明最容易赚的钱已经被赚走了。从去年到现在，一些股票涨了十几倍还不止，现在已经不太可能再涨十几倍了。当时可以闭着眼睛随意购买，现在去挑选好的股票难度就非常大。

洪灏：我觉得A股和美股都一样。现在全球市场的协同性还是很强的，很难说美股表现不佳、中国股市一枝独秀，因为全球货币政策是高度一致的。

洪灏：现在的点位比年初的时候还要低。像传统抱团的板块，白酒板块杀跌杀得非常厉害，周期股的板块出现疲软，可能是因为赚了很多大家就清仓离场了。接力的都是一些中小型盘的股票，整个市场依靠小权重股去涨，是不太可能的，于是就出现了现在这种盘面。

问题在于我们是否要为反弹了100点就欢呼，我觉得也不必。毕竟去年3月A股曾经达到2400点的一个低谷，然后也涨了1000多点，其实这是一个大的行情。同时，在大行情出现的时候，其实我们也看到很多非常明显的结构性的机会，像我们之前反复推荐的周期性板块以及价值板块。

所以我觉得更需要回答的是，我们怎么样在如此平淡无奇波澜不惊的的市场里取得收益，这可能是一个更重要的问题。如果我们觉得自己没有选股的能力，但其实从去年到现在也赚到了，那目前观望一下可能反而更好。就是像打牌不需要每场都下注，赢面不佳自然可以不下注，可以根据赢面决定下注的多少，现在的情况也是类似。

我觉得当前整体系统性的机会缺失，但是细分板块还是有很多机会的。

洪灏：市场仍然很好，市场现在愿意给的估值很好。我们看一下中国的成长板块相对于低估值板块，它的估值仍然非常贵，而且从去年10月、11月也逐渐开始均值回归的过程。也就是说成长板块变得便宜，低估值板块的估值在修复，但是这个过程没有结束，这个过程还没有回到长期均值水平。

根据中国现在货币供应增长的速度、社融增长的速度，央行资产负债表周期的运行来看，我们觉得更大的可能是两个估值会继续收敛。如果继续收敛，我认为价值板块，即市场比较低估值的那个板块，还是有机会的。

公司要上市，它就是要估值。现在的估值虽然在回归，增长板块的估值还是很高，市场流动性仍然非常好，所以现在市场对公司、尤其是好公司卖股票或债券都会非常欢迎。市场氛围就是如此，所以我认为现在是有利于融资的一个市场。

洪灏：打新。当然今年打新不像去年那么好。去年打新，在港股基本每一次都是成功。今年港股打新，尤其是科技股打新，就非常惨烈。大陆这边还可以。作为散户还是注重我们推荐的能源、公用事业、医疗保健板块的机会。

但是我们强调，由于分化的很厉害，继续用去年的方式去选择所谓的系统性机会，成功的概率可能会比较小，不过中间板块的分化会产生很多的投资机会。

洪灏：我的3600点位预测一直没有变。当然我们也注意到今年有几天超越了我们的预测点位，但我认为一年300多天，我不会过多纠结于小误差。很多人纠结于整体的股市水平，但是他们做投资决策的时候忘记了股市是由千千万万的股票组成的。

作为一个投资者，要理解宏观变化、股市周期变化、流动性变化、估值变化。因为整个市场流动起来后，对于在市场里的人而言，无论投资股票还是投资指数都会有非常大的影响。

我认为宏观分析最重要的贡献在于是对拐点的预测。当市场产生超过20%以上的规模的暴跌时，通过宏观分析能够规避风险。像去年市场准备向上发力的时候，可以帮助投资者抓住关键拐点。宏观分析的意义在于此。至于平时宏观数据，譬如PMI之类，看看就好，这些数据延续了趋势。所以我们一般做预测都是做一个12个月的预测，然后到了半年进行对比，但是趋势是不会变的。

我们认为，想做每天股市预测的那基本就是骗子。宏观预测的意义在于对拐点的判断，正确使用宏观分析的方法应该是在对整个趋势做出比较合理的预测之后，在趋势中寻找相关行业的股票。

洪灏：我们改变预测的时候一定会及时和市场沟通，因为这世界并不是所有的事情都可以100%预测的。没有人能绝对准确的预测。所以在做预测的时候，最重要的就是要保持一个开放性的思维。千万不要因为去年如此判断今年就如此继续。做预测不是这样做的。做预测是对于未来的趋势形成一个判断，在预测过程中不断地进行更新。

举个例子，去年3月疫情突然暴发，但是市场是在疫情暴发之前开始跌的。很多人没有注意到这一点，市场是从2月的第二个星期开始下跌。当时的出发点显然不是疫情，而是美国债券市场在2019年的12月到1月出现了钱荒，这一因素在2月的股市得到反应。即便是没有疫情，会有另外一个因子刺破泡沫的张力。

所以我认为预测最重要的就是一定要思路开阔，听取不同意见，同时在新观点、新数据、新情况发生的时候，不断更新自己的认知。

关于拐点，一般拐点越临近会越清晰。当然也会有人视拐点而不见，于是冲下悬崖。我们做宏观分析，最重要的任务就是要预测趋势和拐点，拐点的预测往往是靠不断的更新认知达到的。

（作者：施诗编辑：李莹亮）